目录：

• 1.需求端:三大因素共促医疗需求改变
• 2.支付端:医保多重改革，创新是医药发展硬核
• 3.供给端:着重强调解决临床需求
• 4.总结与相关投资领域
• 5. 创新药发展黄金期，关注肿瘤免疫和眼科制剂
• 6. 医疗器械领域重点关注体外诊断与病理诊断

报告摘要：

1.需求端:三大因素共促医疗需求改变

1.1 人口结构:人口老龄化加速，医疗需求显著扩张

我国人口老龄化不断加速，劳动力持续减少。近年来，我国人口老龄化的趋势逐渐显著，截至 2018 年 底，我国 65 周岁以上的人口有 1.66 亿，占总人口的 11.90%。按照国际上通常把 60 岁以上的人口占总人 口比例达到 10%，或 65 岁以上人口占总人口的比重达到 7%作为国家或地区进入老龄化社会的标准，我国 在 2000 年就已经进入了老龄化社会。据联合国《世界人口展望(2017 修订版》数据，中国未来老龄化速 度持续加速，到 2025 年就进入深度老龄社会(标准为 65 岁以上人口占比超 14%)，期望寿命的提升和生 育率持续走低将继续加剧老龄化趋势。与此同时，中国劳动力人口数量已达到顶峰，未来劳动力人口绝对 值和比例都将持续减少，这将对国内以城镇职工为主的医保体系产生长期持续的筹资压力。

老龄人口患病率较高，人口老龄化促使医疗需求扩张。人类患病概率随着年龄的增长逐渐上升，2017年我国 60 岁以上人口的住院占比达到 37.70%，显著高于其他年龄段。而根据 CFPS 的研究，普通人 70 岁之后的医疗费用占一生总花费的 60%以上，我国人口老龄化加速将不可避免使医疗需求扩张。

1.2 疾病谱:医疗需求将向慢病以及肿瘤治疗倾斜

疾病谱改变，心血管、糖尿病、恶性肿瘤发病率增长。疾病谱的演变趋势与国家发展阶段、人们的生 活习惯和基因特性等都有关系，并且这种演变趋势对药企来讲代表了需求的趋势变化。我国过去二十多年 的疾病谱变化趋势:心血管、糖尿病、恶性肿瘤等大内科疾病快速增长，而呼吸系统疾病、传染病、消化 系统疾病等成下降趋势。

人口结构与医疗水平致疾病谱改变。疾病谱改变的原因主要有二，其一，我国人口结构发生变化，人口老龄化加速最直接的影响是中国疾病谱正快速从妇幼卫生和传染性疾患向慢性非传染疾病转变。据中国 老龄蓝皮书(2013)数据，中国有近 50%的老年人患有非传染性疾病;据 WHO数据，中国 45%的疾病负担是由60 岁及以上老年人的健康问题导致的，重要因素前三位依次为脑卒中、恶性肿瘤、缺血性心脏病， 且预计到 2030 年，中国老龄化将导致疾病负担至少增加 40%，患至少一种慢病的人数将增加 3 倍以上。 其二，我国医疗水平的提高，对一般的呼吸系统疾病和传染病通过抗生素和疫苗大部分可以治疗和预防。

医疗需求将向慢病以及肿瘤治疗倾斜。慢病具备无法治愈、终生治疗的特性;而肿瘤治疗需求更刚性，代价更高昂，且现今医学技术发展正令其向慢病方向转变，两者均会对医保支出产生较大的负担。而药企 的主营收入主要来自于哪种疾病，将极大影响企业发展。与此同时，不同疾病在不同阶段的进入门槛有所 不同，存在较高竞争壁垒的企业将长期占据有利的竞争优势。我国未来医疗需求将向慢病以及肿瘤治疗， 故可重点关注重心放在高血压、心血管、糖尿病、恶性肿瘤等相关疾病的企业。

1.3 消费力:居民消费水平提高，促进医药消费升级

居民消费力提高，政策助力减免大病医疗税收。我国居民可支配收入及消费支出稳步增长，个税扣除 进一步提升居民整体收入及消费水平。我国城镇居民人均可支配收入从 1985年的 739 元增长至2018 年的 3.92 万元，年复合增长率达到 14.7%。截止 2018 年，全国人均消费支出增长至 1.98 万元，人均医疗保健 支出上升至 1685 元。2018 年 12 月 22 日国务院印发的《个人所得税专项附加扣除暂行办法》自2019 年 1 月 1 日起施行，子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或者住房租金、赡养老人等6 项专项附加 扣除，利好居民收入和消费水平提升。

消费升级促进医药消费升级，同时提升自费医疗需求。目前我国人均收入的不断增长，消费升级影响医疗需求提升的方向主要有二。其一，居民的医疗保健意识逐步增强，医疗消费支出稳步上涨。城镇居民 人均医疗保健支出与农村居民人均医疗保健支出皆从 2013年开始处于稳步上行的阶段。预计未来医疗保 健支出将持续增长;同时消费者对于更高层次的医疗保健需求也将逐渐增长，这势必导致医药消费升级的 发生。其二，随着城镇化进程，一方面，农村居民转化为城镇居民带来医疗消费增量，另一方面，对基层 医疗服务品质的要求提高。随着人均可支配收入持续增加，随之带来的消费升级需求将会引导一些细分行 业从“医疗服务”向“健康服务”转型。除此以外，居民自费医疗需求也将逐步提升，与之相关的领域是 生长激素/二类疫苗、品牌中药消费品、高端服务等。

政策引导消费者自我诊疗。《“健康中国”2030 规划》是首次在国家层面提出的健康领域中长期战略规 划,引导消费者从被动治疗变为主动的自我诊疗。未来自费医疗需求有望进一步提升。

2.支付端:医保多重改革，创新是医药发展硬核

2.1 医保现状:支付压力长存，控费是必经之路

医保覆盖面广，长期面临收支平衡压力。我国近年参保人数相对稳定，覆盖率维持高水平。截至 2018 年，我国基本医疗保险参保人数超过 13 亿人，参保覆盖面稳定在 95%以上，而随着覆盖面的提升，医保 支出的压力逐步增加，医保资金表现出“吃紧”的态势。2018 年，我国基本医疗保险累计结存 23233.74 亿 元，基本医疗保险基金收入为 21090.11 亿元，同比增长 11.16%，基本医疗保险基金支出为 17607.65 亿元， 同比增长 14.19%。自 2014 年起五年来基本医疗保险基金支出增速反超收入增速，而随着我国老龄化加速， 预测医保支出压力将进一步增大。

财政投入放缓，其他医疗费用增长来源增长乏力。据卫健委数据，2017 年国内医疗总费用(剔除社保 基金、商业健康险结存和社会办医等支出)达 4.20 万亿，同比增长 13%，明显高于同期 GDP 和财政支出 的同比增速(分别为 6.9%和 8.2%)，但拆分来看，财政投入正在放缓，企业/居民是近年来医疗总费用的主 要增长来源。而 2018 医保收入增速相比 2017 年同期下降 6.13%，结合中国劳动力人口占比减少、经济新 常态等因素，预测医保收支压力将长期存在。

医保收支压力倒逼医保改革，各环节开源节流，降低药价、缩短流通、提高药效、鼓励创新、倾斜治疗性药品，未来医药专业化分工趋势会更为明显。随着人口老龄化的加剧，一方面，医保收入端承压将使 得我国医保控费成为必然趋势;另一方面，医疗费用的逐年上升和经济增长逐渐放缓，医保控费也成为解 决看病贵问题的重要方式。为解决医保收支矛盾，利用有限的医保资金，最大化满足人民群众对医疗服务 的需求，我国医保近年来进行了一系列改革。

2.2 机构改革:行业监管细化管理，“三医联动”医保局应运而生

2018年 3 月国务院公布机构改革方案，在原先医药、医保、医疗分而治之的局面上，进行了更高层次 的整合，将紧密相关的职能部门整合在一起，成立国家卫生健康委员会、国家药品监督管理局、国家医疗 保障局三大新机构，机构整合将使得政策推进更加顺畅。

新成立的医保局积极承接支付职能(管理三大医保)、定价职能(制定药品、医疗服务的价格和收费标 准以及招标政策)和监督职能(监督医保相关的医疗行为)，首次实现了三大基本医疗保险的统一管理。作 为医疗的主要支付方，医保局同时还积极参与到医疗定价和诊疗行为引导中，将大大提高定价、支付等政 策的推进效率。

2.3 医保控费:政策促降低药价，解决临床用药需求是基础

2.3.1“4+7”带量采购致药价大幅降低，加速仿制药行业洗牌

“4+7”带量采购致药价大幅降低，市场竞争加剧。2018 年 12 月 6 日 11 城(北京、上海、天津、重 庆、沈阳、大连、广州、深圳、厦门、成都、西安)试点药品联合采购预中标结果公布。31 个试点通用名 药品有 25 个集中采购拟中选。其中:通过一致性评价的仿制药 22 个，占88%，原研药 3 个，占 12%。与 试点城市 2017 年同种药品最低采购价相比，拟中选价平均降幅 52%，最高降幅 96%。此次带量采购的降 价幅度超预期，一方面不仅使传统仿制药价格大幅降低，减轻患者医疗负担，另一方面还加剧了药品市场 的充分竞争，完善药价形成的机制。

“4+7”带量采购重构行业竞争要素，中国仿制药行业将面临从产品到公司层面的洗牌，创新成为企 业制胜关键。追求产品的高定价和长生命周期是药企共同的诉求。为了维持高定价，药企倾向于研发独家剂型、规格;为了延长产品生命周期，药企倾向投入产品营销。然而在带量采购模式下，药企只有依靠推 陈出新，才能维持产品线的总体高定价;只有具有成本优势，才能延长产品的生命周期，在此背景下行业 的竞争要素将迎来重构:(1)仿制药质量标准化:带量采购的质量评价主要以一致性评价为依据，仿制药 在通过一致性评价后，被认为是质量相同的标准药品。原先的原研、首仿、国家重大专项等不再享受质量 分层红利。(2)仿制药营销弱化:带量采购之后，由于药品有了销量的保证，仿制药的营销作用弱化，有 利于压低销售费用率。(3)研发价值强化:仿制药质量标准化，要求药企的研发导向要侧重于临床价值， 原先追求的无明显临床优势的独家剂型、规格将失去意义。另外，带量采购使得新产品可以快速放量，未 来也更快地被更优质品种替代，即单一品种的生命周期被大大缩短，这要求企业必须具备持续推陈出新的 能力，也即无论仿制还是创新都要求必须高效。(4)成本优势价值强化:除了低价药，原先药品的定价基 本不与成本挂钩。而在带量采购模式下，药品在持续受到后来者冲击后，价格将显著下行。因此原料药成 本低、经营效率高等因素而具有成本优势的企业将具有明显优势，比如“原料药+制剂”一体化的企业将更 具竞争优势。

2.3.2 辅助用药重点监控，目录动态调整，迎合市场需求

2018 年 12 月 12 日，国家卫健委发布《关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知》，要求各地 上报金额前 20 辅助用药品种，形成国家辅助用药目录。各省级卫生健康行政部门要在国家公布的辅助用 药目录基础上，制订本省份辅助用药目录，省级辅助用药目录不得少于国家辅助用药目录，并且需要进行 动态调整。此次国家版辅助用药目录的制定，将进一步加大对辅助用药的控制，从而继续提高临床合理用 药水平，全国版目录的公布及各地执行可能会进一步挤压辅助用药的空间，医药市场将迎来新一轮洗牌。 而 2017 年用药金额排名前 20 的辅助用药同比增长率最高下降 28%，平均降幅为 6%，可见医保用药管理 在一定程度上降低辅助用药的使用。

2.3.3DRGs 按病种按疾病诊断收费，精细分类对症下药

2018年 12 月，国家医保局发布《关于申报按疾病诊断相关分组付费国家试点的通知》，通知指出国家 要加快推进按疾病诊断相关分组(DRGs)付费国家试点，组织开展DRGs 国家试点申报工作。 DRGs(DiagnosisRelatedGroups)是将患者患病情况进行综合分析后纳入分入不同的诊断组打包治疗，实现治 疗流程的规范化以及治疗费用的可控。

DRGs 支付有望加速仿制药对进口原研药品的替代。由于DRGs 支付将对诊断组的治疗费用进行 定价，医生出于治疗费用限制，将更加倾向于用通过一致性评价的仿制药来替代原研药，有望加速仿 制药对进口原研药品的替代。DRGs 控费政策出台，将助力绩效高效率高的医院进一步实现规范化运 营，对绩效低的医院会有一定冲击。

2.4 医保结构:支付结构优化，创新药进入医保体系进程加快

医保主导“三医联动”，深化结构调整。医保局作为中国医药市场最大单一买方，通过“实施价值导向 的战略性购买”联动药品、医疗，将对产业进行价值重构，在整体医保支出稳定在约 10%的增速基础上， 进行结构性的调整。

2.4.1 医保目录调整，优化药品结构，突出临床用药需求

医保目录调整，优化药品结构，释放市场潜在需求。2018 年 10 月，卫健委发布 2018 年版国家基本药 物目录，从 11 月 1 日起施行。新版目录在 2012 年版目录基础上进行调整完善，包含品种数量由 520 种增 至 685 种，其中西药 417 种、中成药 268 种。新版目录优化了结构，突出常见病、慢性病以及负担重、危 害大疾病和公共卫生等方面的基本用药需求，注重儿童等特殊人群用药，新增品种包括了肿瘤用药 12 种、 临床急需儿童用药 22 种等。相关制度规定，基层医疗卫生机构需要全部配备基本药物，其它各类医疗机 构也要优先采购基本药物并达到一定的使用比例，并且基本药物的报销比例高于非基本药物。因此，基本 药物制度的推行不仅能够降低药价，减轻患者的用药负担，还能开拓基层医疗市场，释放市场潜在需求。

2.4.2 创新药医保谈判，加快创新药进入医保体系

肿瘤药谈判进医保，创新药纳入医保进程加快。2018 年 7 月，医保局、卫健委发布《关于开展抗癌药 省级专项集中采购工作的通知》，要求各省开始启动省级抗癌药集中采购方案，主要涉及降低进口关税和 增值税的抗癌药品种，对整体肿瘤药价格进行了相应的调整。2018年 10 月，国家医保局发布《关于将 17 种抗癌药纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录乙类范围的通知》，将17 个谈判药品纳入 医保，平均降幅达 56.7%。17 个品种中有 10 个在 2017 年及以后上市，2017 年上市的品种有 6 个，包括奥 希替尼、阿法替尼、培唑帕尼、瑞戈非尼、维莫非尼、伊布替尼、2018 年上市的品种有 4 个，充分体现了 医保谈判对创新药支付的支持，提高创新药可及性。

创新药进入医保后，创新药销售放量效应显著，靶向肿瘤药有望放量。大多数品种销售额加速增长，销售数量更是暴增，医保威力可见一斑。进入医保支付体系后，用药可及性+合理临床诊疗需求下，治疗性 品种延续强势崛起态势。同时医保纳入品种中大部分为靶向肿瘤药，根据当前创新药销售放量效果，多靶 点抑制剂后续有望实现快速放量。

3.供给端:着重强调解决临床需求

3.1 供给现状:药物治疗性用药占比低，器械国产化有较大上升空间

3.1.1 药物领域:辅助用药和中成药占比高，治疗性用药占比有待提升

国内外用药结构存在明显差异，我国非主流用药结构两高一低，亟待改变。当前全球用药结构体现为 生物药占比持续提升，且均为治疗性用药。而我国用药结构为过期专利药、中药注射剂及辅助用药、抗生 素占比过高，治疗性用药占比低;具体表现为:(1)辅助用药占比高:肿瘤、免疫、神经内科等科室尤甚。(2)中成药占比高:中药注射剂等特色产品占比较高。(3)治疗性用药占比低:不仅整体占比低，结构上 多以过期专利药为主，与全球用药趋势相比，存在明显的代际差。

国内用药消费结构不合理致医保承压，医改促创新药迎新发展。我国当前用药消费结构并不合理，大 量辅助治疗、中药注射剂等利益品种给我国医保体系造成了不必要的负担;同时，由于大量的治疗性用药 没有及时进入医保导致普通患者无法得到有效的治疗。随着新医改的逐步推进，医保端更多的纳入了优势 治疗性品种，重大疾病高价治疗性用药被逐步纳入医保谈判目录以价换量，尽管医保准入谈判中会有一定 价格降幅，但是具大医院端量的增长空间可以充分实现以量换价。用药结构调整和医保动态调整的落实， 创新药迎来巨大发展机遇，预测未来刚需、高临床价值药仍将快速增长。

3.1.2 器械领域:细分领域国产化率低，进口替代空间广阔

中国医疗器械国产化比例低。国产医疗器械尽在生化诊断、心脏支架、骨科创伤、监护仪等少数细分 领域实现了进口替代，大多数领域仍然由进口企业占据主导地位，如化学发光、血液分析、内窥镜、超声、 骨科关节、起搏器等领域进口占比都超过 50%。

技术进步与政策扶持促进医疗器械国产化。国家政策对创新发展的不断推动的同时也为国产医疗企业奋起直追国际先进水平创造了良好的环境。国产医疗产品的竞争力正逐步增强。2017 年我国进口医疗器械 进口额为 631 亿元，占我国医疗器械市场销售规模的 14.02%，较前几年有明显下降趋势，国产替代逐步加 速。在监管趋严的大环境下，提高产品质量和自身竞争力是企业发展根本。另一方面随着政策大力鼓励国 内创新型研发，也为国内企业的发展提供了良好环境，双向因素驱动，医疗器械行业国产替代是大势所趋。

3.2 政策导向:自主创新与国产替代收益

3.2.1 药审提速大幅缩短新药上市时间，大力鼓励药企创新

国家出台多项政策促进药审提速。2015 年以来，随着 7.22 临床自查核查打响药政改革的第一枪，政 府逐步对药品准入监管进行了全方位的改革和制度化构建。2017 年 10 月，国务院《关于深化审评审批制 度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》的出炉以及后续《药品管理法》修正案、《药品注册管理办法》两个 征求意见稿的出台更是从顶层设计的角度对药政改革进行了方向性指导。作为三医联动中医药改革的重点 内容，审评审批改革在提升我国药品质量和医药工业水平将起到关键作用，也为后续医保、医疗的改革继 续深入推进创造了有利条件。

新药上市速度大幅提升，促进企业创新。《关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见》指出将加快我国具有临床价值的新药和临床急需仿制药的研发上市。近年来，我国具有临床需求的创新药审批时间大幅 提高。2017 年 3 月，CFDA 批准临床急需的新一代抗肺癌药奥希替尼片的进口申请，在我国的审评审批仅 用时 7 个月，距全球首次批准时间仅相隔 1 年零 4 个月。2018 年 4 月，九价 HPV 疫苗在获批上市，审评 审批仅用时 9 天。我国创新药审评审批速度的提高，使得新药研发和仿制药上市的时间成本显著降低，促 进企业加大创新研发力度，加快国内医药市场的优胜劣汰，造福国民医疗需求。

3.2.2 一致性评价积极推进，促进仿制药质量全面升级

2016年 3 月，国务院办公厅印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，我国仿制药一致 性评价工作正式启动。此后一系列意见与指导原则等政策接连出台，有序推动工作落地实施，加速一致性 评价进程。根据国家政策要求，化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药，凡未按照与原研药品质量 和疗效一致原则审批的，均须开展一致性评价。目前仿制药质量和疗效一致性评价大限延期，此前规定 289 目录药品需在 2018 年年底前完成一致性评价。2018 年 12 月，国家药品监督管理局发布《关于仿制药质量 和疗效一致性评价有关事项的公告》，对已经纳入国家基本药物目录的仿制药品种，不再统一设置一致性 评价时限要求。化学仿制药应在首家品种通过一致性评价后 3 年内完成一致性评价。逾期未完成的，经申 请认定后，可予适当延期。

仿制药一致性评价稳步推进，助力提高药品质量。自2017 年底第一批仿制药一致性评价的通过品种公布之后，各省在招标采购等方面的配套政策落地明显提速，随着仿制药一致性评价的推进，2018 年仿制药一致性评价申请和审批端进入加速期。截至 2018 年 12 月 31 日，通过(或视同通过)一致性评价的 289 品 种共 58 个品规，涉及产品 31 个，呈现稳步增长的趋势。而根据政策要求，通过一致性评价的药品品种， 在医保支付方面予以适当支持，医疗机构应优先采购并在临床中优先选用。同品种药品通过一致性评价的 生产企业达到 3 家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。仿制药一致性评价 的加速推进，除了能严把药品质量关，提高市场的药品品质之外，另一方面随着药品质量的全面升级，将 有利于提升医药行业发展质量、加速优质企业脱颖而出、促进产业集中。

3.2.3 分级诊疗促进加大对基层医院投入，扩大多个细分领域增量市场

政府资金持续投入，分级诊疗逐步推进。分级诊疗的推进，强化基层医疗卫生的重要作用，实现常见 病、慢病到基层，大病、疑难杂症到大医院的分层就诊制度，合理分配医疗资源。2018 年国家卫健委先后 发布《全面提升县级医院综合能力工作方案(2018-2020 年)》和《国家卫生健康委员会、国家中医药局关 于开展“优质服务基层行”活动的通知》，重点支持县级医院、乡镇卫生院、社区卫生中心的设备配置，提 高基层诊疗服务水平。在政策指导下，政府资金的大力投入将加速分级诊疗的进度，资金主要用于设备更 新、服务能力提升、开拓新科室等方面，加强基层医疗卫生服务能力建设。随着资金投入的落实，基层医 院软硬件基础提升，逐步改变基层患者的诊疗意识，真正实现分级诊疗。

各级医疗机构持续增加，基层市场的扩大助力提高多个医疗领域带来增量,医疗器械需求急剧上升。(1) 在医院建设方面，三个等级的医院数量持续提升，2018 年以来，三级医院建设提速，截止至 2019 年 2 月 底，三级医院 2582 家，二级医院 9061 家，一级医院 10850 家。(2)在基层医疗机构方面，根据《国家卫 生健康委员会、国家中医药局关于开展“优质服务基层行”活动的通知》，国家卫健委制定了乡镇卫生院和 社区卫生服务中心服务能力标准，覆盖 3.6 万家乡镇卫生院和 3.46 万个社区卫生服务中心。随着分级诊疗 的逐渐落实，一方面将提升我国医疗服务能力，进一步提升基层医疗机构的服务水平;而另一方面，分级 诊疗将扩大多个医疗领域的增量市场，其中医疗服务领域和医疗器械领域尤为值得关注。随着国家资金的 投入、医疗机构的持续增加，医疗器械将面临巨大的需求。

4.总结与相关投资领域

医药行业受需求端、支付端和供给端三大变量影响，创新是行业的发展基础。虽然长期将会主要根据 供需情况调节，但是中短期主要受支付端医保动向以及各大政策导向影响。(1)在药品领域中，创新药消 费比重将提升，特别是受疾病谱影响，肿瘤药的占比将会长期提升，而创新药的销售放量也将会为药企带 来新增长;仿制药受带量采购和一致性评价政策影响，价格整体受到压制但质量将会有所提升;(2)在器 械领域，受分级诊疗影响，未来市场需求庞大，重点关注采用国产技术实现进口替代的体外诊断相关企业 以及可满足临床需求的病理诊断企业。在基于政策导向以及供需平衡的基础下，看好未来在肿瘤以及慢病 领域有实际临床效益的药物以及器械，而其中涉及这两个领域的创新药和创新器械尤为值得关注。

5. 创新药发展黄金期，关注肿瘤免疫和眼科制剂

5.1 新药行业发展处于黄金期

我国新药研发行业蓬勃发展，2018年NMPA 首次批准上市的新药数量达到52 个。近年来，由于临床 需求的增加、政策的鼓励、投资环境的改善以及技术和人才的积累，我国创新药研发行业步入了发展的黄 金阶段。以复宏汉霖、信达生物、君实生物为代表的一批优秀新药研发企业陆续进入收获期。我国获批的 新药数目也快速增加，2018 年NMPA 首次批准在中国上市的新药数量达到52 个(包此处所列新药，包括 化药注册分类下的1 类、5.1 类;生物药主要是生物制品注册分类下的1 类、2 类)，同比增长205.88%，其 中国产新药数量达到12 个，包括君实生物的和信达生物的PD-1 单抗等。

5.2 一级市场融资融资并购金额持续增长，二级市场股价随大盘下跌

5.2.1 一级市场:融资渠道拓宽，融资金额持续上升

1、2018 年创新药企业融资项目数量达到84 个，融资金额超过374.39 亿元。2018 年创新药企业在一级 市场的融资事件数量达到84 个。根据已披露金额的项目的数据统计，2018 年创新药企业融资金额超过374.39 亿元。2019 年年初至5 月30 日，创新药企业融资数量已达34 个，融资金额超过170.88 亿元。目前， 创新药行业融资水平仍较强，说明资本也青睐创新药企业，其中，腾盛博药、基石药业等分别获得2.6 亿 美元融资。

2、2018 年制药行业并购项目数量减少仅有155 个，并购金额超过817.61 亿元。根据已披露信息，2018 年，制药行业并购项目数量仅有155 个，同比下降33.19%。根据已披露金额的并购项目的统计数据显示，2018 年并购金额超过817.61 亿元，与2017 年的811.63 元相当。2019 年年初至5 月30 日，制药行业并购数 量已达到105 个，并购金额达到268.18 亿元。从历年情况来看，每年制药行业的并购数大致稳定于150-190 的区间，未形成明确的上升或下降趋势。

3、创新药企业主板IPO 数量减少，港交所和科创板拓宽创新药企业融资渠道

(1)港股新规后，创新药企业更多选择联交所上市，2018 年A 股市场仅有1 家创新药企业上市，同年5 家中资创新药企业赴港上市。2018年有 5 家创新药企业在香港联交所上市，募集资金为184.56 亿元。 2019 年已有 2 家中资创新药企业在香港上市，总共募集资金 39.3 亿元，这 2 家企业为康希诺生物和基石药业。2018 年 A 股上市创新药企业仅有康辰药业一家，共募集 9.74 亿元。

(2)科创板为创新药企业拓宽融资渠道，至今已有5 家企业受理。由于创新药研发周期长，投入成 本大，许多创新药企业长期亏损，无法满足主板、中小板、创业板的利润要求从而无法通过股票市场融 资，而新三板市场的弱流动性无法满足创新药企业的大量融资需求，导致创新药企业无法通过现有渠道 解决融资问题。科创板明确以科技研发为核心指标，能够为创新药企业提供良好的融资平台，有利于拓 宽创新药企业融资渠道。目前已有 21 家生物医药公司已申请科创板上市，其中有5 家创新药企业，微芯 生物已过会。

5.2.2 二级市场:中资创新药企业股价在各市场有不同程度的下跌

2018 年5 月 31 日至 2019 年 5 月 31 日，受大盘趋势影响，创新药企业股价在各市场有不同程度的下 跌。在 A 股市场，创新药板块下跌 21.35%，跌幅超过制药板块 8.76 个百分点，而同时，全体 A 股市场上 涨 5.91%;在港股市场，中资创新药板块下跌12.44%，跌幅小于制药板块但大于全部港股;在美股市场， 中资创新药板块下跌幅度最大，达到 35.79%，跌幅远大于制药板块和整体市场。各创新药板块下跌主要是 受 2018 年全球大盘下跌趋势影响，但 2019 年后反弹情况不如大盘。

5.3 免疫疗法带来治愈肿瘤新希望，眼部疾病高发促进眼科药物市场

创新药领域，重点关注未满足需求强、以及有新的技术突破的细分领域。

1、创新药研发的目的是为了解决未满足的临床需求，关注未满足需求较强的适应症领域:1)肿瘤发 病率逐年提升，相对生存率较发达国家仍有差距，未满足需求较强。a)根据国家癌症中心的数据，恶性肿 瘤为我国死亡率最高的疾病，2015 年我国恶性肿瘤发病率为 285.83/10 万人，而且恶性肿瘤发病率随年龄 增加逐渐上升，到 80 岁年龄组达到发病高峰，由于人口老龄化的影响，近 10 年发病率年均增长 3.9%，患 者对肿瘤药的需求逐年增长。b)传统药物疗效较差，无法满足患者使用需求。根据国家癌症中心，目前我 国恶性肿瘤的 5 年相对生存率约为 40.5%，较 10 年前提高约 10 个百分点，但是与发达国家仍有差距，如 预后较好的肿瘤乳腺癌，我国的 5 年相对生存率为 82%，低于美国等发达国家的 90.9%，患者急需疗效较 好的新药以满足提高生存率的需求;2)随着电子产品的使用频率提高以及人口老龄化的影响，眼部疾病也 越来越高发，但由于认知的影响，接受治疗情况较差，未满足需求大。a)由于老龄化和数字产品的普及等 影响，眼科疾病越来越高发，如 wAMD 在欧美发达国家已成为 55 岁以上人群失明的首要原因，根据 2012 年《上海市北新泾街道老年人年龄相关性黄斑变性的患病率调查》，受检人群(≥60 岁人群)AMD 患病率 为 13.36%而 2018 年我国 65 岁以上人口数达 1.68 亿，显示 AMD 患者数量讲持续增加。b)根据 2018 年 的爱尔康的《中国视力健康洞察报告》，中国被调研者对各种眼病的认知较少，发生视线模糊的情况后，只有 16%的人会马上看医生，显示接受治疗率受认知影响而呈现较低水平;c)部分眼科疾病长久以来无有效 药物，患者需求得不到满足。如干眼病，目前国内干眼病用药主要为玻璃酸钠以及聚乙烯醇滴眼液，然而 它们只能帮助缓解肝炎症状和消除验证，无法有效治疗干眼病，而国外已有2 款上市药品 Allergan 和 Xiidra 可用，患者需要更有效的药物以治愈疾病。

2、新技术快速发展，有望出现更多更有效的药物:1)技术的不断突破为肿瘤的治疗提供了可能，靶 向药物、免疫疗法等新药物的不断涌现，将有望攻克癌症。随着国外肿瘤免疫药物研发技术的不断突破， 如 PD-1 单抗 Keytruda 和 Opdivo 的推出，我国肿瘤研发进度也紧紧跟随，目前也已陆续推出3 款国产 PD- 1 单抗，技术的不断突破提高了肿瘤治疗的疗效;2)随着技术突破，越来越多有效药物出现，改善了人们 视力状况。眼科方面近年也随着技术的突破而得到更有效的治疗，如AMD 方面， 2006 年世界首款治疗 AMD 的 VEGF 抑制剂雷珠单抗面世让 AMD 得到有效治疗。干眼病方面，2003 年艾尔建的环孢素 A 眼用 乳剂 Restasis 是世界首款对干眼病有更好治疗作用的眼科用药，之后又相继有更多有效药物上市，如诺华 的 Lifitegrast 滴眼液 Xiidra 在 2016 年获 FDA 批准上市，是世界首款用于干眼病治疗的小分子整合素抑制 剂。

因此，综上所述，创新药领域，我们重点关注肿瘤细分领域和眼科细分领域。

5.4 肿瘤免疫疗法开启肿瘤治疗新纪元

肿瘤免疫疗法是利用人体免疫系统治疗癌症的全新疗法，具有反应快、副作用小、疗效持久的优势， 有望成为肿瘤主流疗法。肿瘤免疫疗法是指通过激发或调动机体的免疫系统，增强肿瘤微环境的抗肿瘤免 疫力，从而控制和杀伤肿瘤细胞，与传统治疗方式如手术、放化疗、靶向药直接攻击肿瘤的治疗原理不同， 肿瘤免疫治疗是通过增强患者自身免疫力来治疗肿瘤，具有反应快、副作用小、疗效持久的特点，成为最 有潜力治愈肿瘤的疗法。

肿瘤免疫疗法主要包括四类，过继性细胞免疫疗法和免疫检查点抑制剂研发进度遥遥领先。其中，免 疫检查点抑制剂治疗、过继性细胞免疫治疗两类疗法在科研热度、临床试验、药企研发力度等都遥遥领先 于其他两类疗法，尤其是最近几年相关药物的陆续上市更展示了其在抗肿瘤方面的潜力。

5.4.1 肿瘤免疫检查点抑制剂:领先免疫疗法

1、最新进展:2018 年12 月以来，陆续已有 3 款国产肿瘤免疫检查点抑制剂获批上市

(1)免疫检查点抑制剂进入了飞速发展的时期，获批上市的药物数量不断增加，适应症也逐渐从黑色 瘤等进军到肺癌、肝癌、胃癌等大病种，其在相应治疗领域的地位的也逐渐从二线走向一线。a)国外研发 逐渐拓展免疫检查点抑制剂的适应症:2018 年国外新增一款PD-1 抑制剂Libtayo 获FDA 批准上市;在适 应症方面，新款PD-1 抑制剂Libtayo 的获批使免疫检查点抑制剂的适应症从黑色素瘤扩展到非黑色素瘤的 皮肤鳞状细胞癌，2018 年8 月Opdivo 转移性小细胞肺癌(SCLC)的获批也使免疫检查点抑制剂的适应症 范围从非小细胞肺癌进一步扩展到小细胞肺癌;在一线疗法上，10 月Keytruda 联合卡铂和紫杉醇或白蛋白 紫杉醇疗法获批成为鳞状非小细胞肺癌一线疗法，继2017 年获批一线治疗转移性非鳞癌非小细胞肺癌之 后再次进军一线。b)国产PD-1 药物陆续上市:2018 年12 月17 日，由君实生物研发的首支国产PD-1 单 抗获批上市，之后信达生物、恒瑞生物的PD-1 单抗陆续上市。

(2)价格优势及医保对创新药鼓励的大环境下，国产PD-1 药物销售额有望高速增长。按照目前的定 价，君实生物的PD-1 年治疗费用约为18.72 万元，信达生物的PD-1 年治疗费用约为26.65 万元，恒瑞生 物的PD-1 年治疗费用约为19800 元/200mg(瓶)，Opdivo 的年治疗费用约为47.95 万元，和Keytruda 的年 治疗费用约为36.55 万元，国产PD-1 相对具有价格优势，由于国家政策支持高性价比抗癌药进入医保目 录，因此预计未来PD-1 单抗加入医保目录后价格将进一步下降，市场需求进一步释放。

2、技术痛点:应答率有限限制药物使用

免疫检查点抑制剂在部分实体瘤的治疗中应答率有限。根据蒋贤杰等发表于期刊《生物化学与生物物 理进展》的文章，其统计了FDA 已批准的免疫检查点抑制剂针对不同适应症的客观缓解率，大部分处于10%-30%之间。主要原因包括肿瘤细胞表面缺少可以供免疫细胞进行识别的新抗原、肿瘤组织中浸润的T 细胞数量减少等。

3、未来发展趋势:联合疗法与联合其他靶点形成的双抗可明显提高疗效，潜力巨大

虽然PD-1 单抗对肿瘤的缓解效果较传统药物显著，但在部分适应症中，Opdivo 和Keytruda 仅对约20% 患者有效。由于单药的治疗效果有限，许多企业已针对多种适应症开展联合用药的临床试验。

(1)一方面是PD-1 抗体联合疗法。联合化疗方面:2018 年8 月，默沙东的Keytruda 获批与培美曲塞(pemetrexed)和铂类化药联合使用，适应症为转移性非小细胞肺癌;10 月Keytruda 又获批与卡铂和紫杉 醇联用作为一线疗法治疗转移性鳞状非小细胞肺癌;联合肿瘤免疫疗法方面:2018 年7 月Opdivo 和Yervoy 获批第三种肿瘤类型的适应症，成为首个治疗转移性结直肠癌组合疗法;联合抗血管生成药物:2018 年1 月默沙东的Keytruda 和卫材乐伐替尼联合治疗晚期或转移性肾细胞癌获得FDA 突破性疗法认定，联合用 药患者的客观缓解率达63.3%;2018 年8 月，罗氏的Tecentriq 联合贝伐单抗用于晚期或转移性肝细胞癌的 一线治疗获FDA 突破性疗法认定，联合用药客观缓解率达65%。

(2)另一方面是PD-1 抗体联合其他靶点，组成双特异性抗体。2018 年默克公司研发的一种双功能融 合蛋白M7824 同时靶向PD-L1 和TGF-β，初步临床试验数据亮眼; 2018 年10 月江苏康宁杰瑞生物制药 有限公司自主研发的全球首创重组人源化PD-L1-CTLA-4 双特异性抗体(KN046)近期已经在澳大利亚开 展I期临床试验，并获得中国国家药品监督管理局的临床批件，即将在中国进入临床试验。

4、竞争格局:全球 “O”“K”占主要市场份额，国内实现进口

(1)全球:百时美施贵宝和默沙东占主导地位。2017 年免疫检查点抑制剂的市场规模为114 亿美元，2018 年继续扩大。百时美施贵宝和默沙东在2014 年领先研发出PD-1 类药物，具有市场先发优势，之后获 批适应症不断增加，在所有PD-1 类药物中领先，2016 年和2017 年持续放量，2017 年两者合计市场份额超 过90%。2018 年，生产PD-1 类药物的两大巨头Keytruda 和Opdivo 的销售额分别达到71.71 亿美元和67.35 亿美元。

(2)国内:“O”药和“K”药相继进口上市，君实生物等四大企业领先。在上市药物方面，2018 年两大PD-1 抑制剂Opdivo 和Keytruda 相继获批在国内上市。药物方面，君实生物的PD-1 抗体率先获批，信达生物、恒瑞医药也已陆续获批上市。此外，还有百济神州基石药业、康宁杰瑞、嘉和生物、誉衡药业、 复宏汉霖、丽珠、科伦等多家国内企业向监管部门提交了临床或注册申请。

5.4.2 过继性细胞免疫疗法:全球仅上市两种药品

1、最新进展:细胞疗法项目数量增长迅速，2019 年 5 月底已有 1011 款获批或在研细胞疗法

根据纽约癌症研究所，截止至2019 年5 月底，全球共有1011 款已获批或在研细胞疗法。2017 年诺华Kymriah 和Kite 的Yescarta 两大药物获批，激励着众多药企和研发机构对细胞疗法的研发。根据2019 年5 月30 日的Nature Reviews Drug Discovery 上的《The global pipeline of cell therapies for cancer》，目前全球范围 内共有1011 个已获批或在研细胞疗法，其中CAR-T 疗法占比超过50%，共有568 个，而CD19 是最热门 靶点，共有142 个疗法针对CD19 靶点。从区域来看，美国与中国是目前细胞疗法研发最活跃的国家，二 者项目数量占了全球的四分之三，目前，南京传奇的在研CAR-T 项目LCAR-B38M 细胞制剂已进入临床II 期。

2、技术痛点:实体瘤治疗效果有限，副作用较强，个体化药品定价过高

(1)实体瘤治疗效果有限。CAR-T 细胞用于实体瘤的治疗效果不如血液瘤，是因为:a)血液瘤是分散的，而实体瘤通常会形成坚实的团状物，阻碍了免疫细胞的进入;b)血液瘤的抗原一般在正常细胞中无 表达，而实体瘤的抗原一般在正常细胞中有少量表达，因此造成了脱靶效应。

(2)CAR-T 细胞具有可能攻击正常细胞和细胞因子释放综合征等副作用。根据蒋敬亭的《CAR-T 治 疗肿瘤的毒副反应及临床对策》，CAR-T 细胞可能会攻击正常细胞，包括攻击共表达肿瘤抗原的正常细胞， 如 B 细胞，可能导致 B 细胞耗竭，以及攻击表面标记与靶抗原存在结构或序列的部分相同的正常细胞。另 外，由于淋巴细胞在治疗后大量活化、溶解并释放大量细胞因子所造成的细胞因子释放综合征，弗瑞德·哈 金森癌症研究中心分析了 133 例靶向 CD19 CAR-T 治疗的 B 细胞肿瘤患者的数据，在患有严重 CRS 的患 者钟观察到 IL-6、IFN-γ、vWF、Ang-2 的增加。

(3)目前已上市的过继性免疫细胞疗法药品都是个体化的药物，定价过高。目前过继性细胞免疫治疗 药品的定价较高，原因是它是个体化的药品，每位患者的用药都需要单独生产，加上药品制备过程复杂以 及人工操作要求较高等原因，导致定价过高。如诺华的Kymariah 标价为47.5 万美元。

3、未来发展趋势:“进击”实体瘤，改善副作用。

(1)治疗实体瘤:CAR-T 细胞治疗在白血病、淋巴瘤、多发性骨髓瘤的治疗中展现出惊艳的治疗效 果，但在治疗实体瘤方面举步维艰，收效甚微，主要是因为实体瘤中缺乏特异性的TAA(肿瘤相关抗原) 靶点以及肿瘤体积巨大T 细胞难以趋化。实体瘤作为CAR-T 细胞治疗一个巨大的潜在市场，一旦技术取 得突破，将释放上百亿的市场空间。目前对于CAR-T 疗法在实体瘤领域的探索主要是通过靶向不同肿瘤特 异性靶点或肿瘤免疫微环境来降低脱靶毒性，提高CAR-T 疗法治疗的有效性。

(2)减少副作用: CAR-T 治疗中常常有细胞因子释放综合征(CRS)、神经毒性和脱靶效应等副作用， 这些副作用严重时可能危及生命，这将大大影响CAR-T 的广泛使用，所以减少副作用是必攻克的问题。目 前针对CAR-T 的副作用主要处理方式有两种，一是药物免疫抑制，CD19 特异性CAR-T 治疗可用托珠单抗 阻断IL-6R 来缓解CRS。二是对细胞加入“安全开关”修饰，Poseida Therapeutics 公司使用的一种由Rimiducid 激活的开关，可在几分钟内清除大部分的CAR-T 细胞，几个小时后完全将其清除。

(3)生产通用型CAR-T 药品:一些公司尝试生产排除个体差异的通用型CAR-T，通过实现规模化生 产来降低生产成本，并缩短制备时间。法国Cellectis 公司是最早研发通用型CAR-T 的公司之一，其产品UCART19 已于2017 年进入临床试验，药品上市后单例患者的治疗费用有望降至10 万美元，只有诺华的1/4。

4、竞争格局:全球诺华、Kite 领军，国内南京传奇已率先进入临床III 期

(1)从全球来看，CAR-T 的市场规模继续扩大，诺华、Kite 领军全球。全球已上市CAR-T 药物的销 售额持续增长。诺华和吉利德凭借产品率先获批上市的先发优势站上了全球的第一梯队。从2018 年上半 年，Kymriah 的定价比Yescarta 高10 万美元左右，使得Kymriah 的市场份额持续下跌，从第一季度的23% 下跌到第二季度的19%。

(2)国内尚无药物上市，多家公司积极开展研发。国内现已布局过继性免疫细胞治疗的公司主要有三 类:一类是自行布局过继性免疫细胞治疗的国内企业;一类是科研能力较强的国内机构;一类是通过与国 外公司合作引入产品或技术的企业。与资金依赖度高、技术积累深厚的传统药物研发不同，过继性免疫细 胞治疗对资金、技术积累的要求较低，因此各大企业可以快速布局该领域，抢占领先地位。目前已有多家 企业的研发产品已进入CDE 临床审批阶段，其中南京传奇、明聚生物的产品已进入临床II 期。

5.4.3 溶瘤病毒:作用于肿瘤免疫的多个环节，广谱抗癌

1、最新进展:溶瘤病毒优势明显，目前全球多个药物进入临床III期

溶瘤病毒临床试验结果理想，部分疗法获FDA 突破性疗法认定，未来市场空间广阔。目前全球多个 药物进入临床III期，且在临床试验中展示出了良好甚至是颠覆性的治疗效果，尤其是在一些生存率极低的 癌症如胶质瘤爆发出巨大的潜力。Pexa-Vec(JX594)已获得欧盟EMA 和美国FDA 作为治疗专项攻克肝癌 的孤儿药认定，通过CFDA 批准治疗晚期肝癌的III 期临床试验。Reolysin 转移性乳腺癌的III 期临床试验 获FDA 孤儿药认证。2015 年，FDA 批准T-vec 上市，其是全球范围内授给被认可的溶瘤病毒，被批准用 于首次手术后复发的不可切除的侵犯皮肤、皮下和淋巴结的黑色素瘤患者的局部治疗。

2、技术痛点:单药疗效较差

(1)单药疗效不佳。根据姚星妹的《溶瘤病毒T-Vec 应用于肿瘤治疗的临床研究进展》，T-vec 获批的III 期临床试验显示，T-vec 的ORR 仅有26.4%，而联用伊匹单抗后，ORR 达到50%，显示单药疗效差于联 用。

(2)给药途径限制临床使用。目前，溶瘤病毒的给药途径为瘤内注射，主要是因为人体内存在常用病 毒的膜受体和特异抗体等，会中和移除溶瘤病毒，而且由于血液的稀释作用和肿瘤微环境的抑制作用等， 溶瘤病毒难以到达肿瘤组织。

3、未来发展趋势:联合疗法和静脉注射技术的攻克是未来两大研发方向

(1)联合疗法:单药疗效较差，目前多个厂商开展溶瘤病毒药物的联合用药临床试验，主要为联合免 疫检查点抑制剂，该联合疗法已在临床试验中得到亮眼结果。免疫检查点抑制剂通过阻断免疫检查点抑制 通路，阻止其对T 细胞的抑制，相当于松开免疫“刹车”，发挥T 细胞正常水平的免疫反应清除癌细胞。 而溶瘤病毒对肿瘤细胞的感染，能够诱导大量的免疫细胞浸润肿瘤，从而提高免疫检查点抑制剂的疗效， 并且可以将对免疫检查点抑制剂收效甚微的“冷肿瘤”转变为“热肿瘤”，改变肿瘤微环境，从而增强免疫 疗法的抗肿瘤活性。未来有望直接在病毒基因中插入PD-1 类单抗的基因，让病毒直接表达PD-1 类单抗， 降低生产成本。

(2)多种治疗性基因的插入，通过多种途径协同作用杀伤肿瘤细胞，溶瘤病毒的有效性有望提高。目 前溶瘤病毒已经可以进行多样的改造，理论上讲，一个病毒药物可以携带多达20 多个基因，实现多途径杀 伤肿瘤细胞，提高溶瘤病毒的有效性。目前有近百种在研的外源基因，主要分为五类，其中最常见的是T- vec 携带的免疫刺激因子GM-CSF 表达基因，能够表达GM-CFS，提高腺病毒杀伤肿瘤的能力。

(3)静脉注射的研发。目前溶瘤病毒的主要给药途径为肿瘤内注射，由于绝大多数肿瘤、特别时转移 性肿瘤难以通过直接注射实现治疗目的，只能通过血管途经给药经由血液循环达到肿瘤部位，同时瘤内注 射的难度较大，会对患者造成一定的损伤，因此能够针对全身肿瘤，注射难度较小，对患者创伤较小的静 脉注射临床适用性更高。目前已有静脉注射的溶瘤病毒研发进入临床III 期，如Oncolytics Biotech 的Reolysin。

4、竞争格局:安进引领全球溶瘤病毒的发展，国内李氏大药厂较为领先

(1)从全球来看，溶瘤病毒领域国际巨头和研发企业齐头并进。国际巨头:凭借资金实力并购布局， 安进相对领先。安进2011 年10 亿美元收购BioVex，2015年T-vec 领先上市，具有一定的市场优势，同时 积极开展多种免疫检查点抑制剂的联合用药临床试验，已有部分临床试验结果公布，疗效显著，因此安进 有望先从竞争中脱颖而出。小型研发企业:拥有创新技术平台，可用于后期的溶瘤病毒药物的开发，潜力 较大。DNAtrix、TocaGen、Advantagene的核心产品已经进入来临床III期，相对领先。

(2)国内“自主研发”和“海外引进”齐头并进。海外引进:李氏大药厂的溶瘤病毒已经进入临床III 期，阿诺医药完成II期临床，相对领先。自主研发:上海三维生物已有药物获批上市，进度领先。

5.4.4 肿瘤疫苗:个体化疫苗加强肿瘤治愈希望

1、最新进展:治疗性肿瘤疫苗临床试验取得积极结果，成ASCO 年会的讨论热点。2017 年，Nature 两 篇文章报道了两项基于新抗原的个体化疫苗独立试验的积极临床结果，针对肿瘤突变定制的个性化疫苗， 在黑色素瘤患者治疗中获得巨大成功;2018 年4 月《Science Translational Medicine》上一文报道了癌症疫苗 在晚期卵巢癌治疗中2 年总生存率达到了100%;治疗性肿瘤疫苗成为2018 年美国临床肿瘤协会ASCO 年 会的讨论热点之一。目前，全球存在多个肿瘤疫苗的临床III 期在研项目，包括GSK 的GSK1572932A 等， 而已上市药品中应用较广的有Dendreon 的Provenge。

2、技术痛点:TAA 抗原会导致自身免疫现象

TAA 抗原会导致自身免疫现象。在基因测序技术发展以前，大多肿瘤疫苗以肿瘤关联性抗原(Tumor- associated antigen, TAA)作为抗原，但由于TAA在正常细胞中也会表达，因此很可能导致自身免疫现象， 产生严重的副作用，目前已上市的主要肿瘤疫苗产品Provenge 即以TAA 作为抗原。

3、未来发展趋势:个性化肿瘤疫苗与联合疗法有望增强肿瘤疫苗疗效

(1)研发个性化肿瘤疫苗、新的抗原运载方法:由于肿瘤疫苗抗原的免疫原性弱造成肿瘤免疫耐受， 是制约肿瘤疫苗疗效的关键因素，而个性化肿瘤疫苗通过快速从病人基因组内找到突变的基因或者异常表 达的蛋白来合理的选择出适用于疫苗开发的靶点并针对特异靶点制作疫苗。这会大大增强肿瘤疫苗的特异 性，提升疗效。近期在《Science Translational Medicine》上的一项研究表明，个性化疫苗已让一名晚期卵巢 癌5 年无癌;2)疫苗联合其它免疫治疗方案:目前肿瘤疫苗主要与免疫检查点抑制剂联合用药，可明显提 高疗效。另外肿瘤疫苗与化疗药物、小分子靶向药物、激素治疗等都可联用，未来潜力巨大。

4、竞争格局:全球Provenge 独领风骚，国内海欣生物已进入临床III 期

(1)从全球来看，Dendreon 引领治疗性癌症疫苗的发展。早在2010 年Dendreon 的Provenge 就已获 得FDA 的批准上市。除此之外，全球目前肿瘤疫苗的临床项目多达上千个，适应症多为实体瘤。其中Inovio Pharmaceuticals(INO)、Advaxis Inc.、Northwestbio 为临床进度较为领先的企业。

(2)国内的肿瘤疫苗研究近年来飞速发展，企业与研究机构相辅相成。国内企业以海欣生物为例，其 针对结直肠癌的DC 疫苗已经进入临床三期。南京新百通过收购Dendreon 获得Sipleucel-T 所有权，目前 正在对其适应症进行拓展，争取用于更早期的前列腺癌患者。其余涉足癌症疫苗的企业还有西比曼生物科 技(CBMG)。

5.5 眼科领域:干眼病“蓝海”待掘金，AMD 用药迈入新征程

眼科领域建议重点关注干眼病和 AMD 的眼科用药。1)干眼病和 AMD 患病人数多，产品渗透率低， 有较大的未满足临床需求。a)干眼病和 AMD 患病人数多。根据国内流行病学研究，国内干眼病患者约为 7500 万人，每年大概以 25%~30%的速度在增长，而根据《中国城市老年人群中年龄相关性黄斑变性的患 病率》，近年国内 50 岁以上 AMD 患者总数未 5082 万。b)患者用药治疗渗透率低。人群对干眼病认知程 度不足，发病早期缺乏及时用药，用药渗透率低;另一方面，根据国家药监局，2017 年国内 AMD 整体用 药渗透率仅为 5%。2)治疗干眼病和 AMD 的重磅药物出现。a)干眼病领域:出现了如 Restasis 和 Xiidra 等重大治疗药物，，创新技术的临床试验纷纷开展;b)AMD 领域:2006 年，雷珠单抗获批上市成为治疗 AMD 的重磅药物，随后全世界纷纷开展 AMD 药物的研发和仿制。

5.5.1 干眼病:用药需求大，抗炎抗氧化用药引领发展潮流

1、干眼病发病率高，国内药物发展空间较大

(1)需求端:我国干眼病的发病率高达21%-30%，数码设备的过度使用和老龄化程度加深将导致更 多干眼病患者。据统计，近年全球干眼病的患病率(患干眼病风险人群中的患病人数比)大约为5%-34%， 美国的患病率较低(7%)，而中国由于地理环境等因素约有7500 万人患干眼病，每年增长率约为10%，患 病率大约为21%-30%。

(2)供给端:国内干眼病药物相比国外仍有较大的发展空间

干眼病用药的技术壁垒高，国外已领先国内在干眼病市场上出现有治疗作用的眼科用药，且拥有更大 的市场规模。1)技术壁垒:干眼症是一种系统性、多因素的疾病，基础理论研究的缺失使得新药研发企业 对干眼症机制了解不完善。2)用药结构:在国内市场:目前国内干眼症用药主要为玻璃酸钠以及聚乙烯醇 滴眼液。根据米内网数据，样本城市公立医院国内玻璃酸钠眼用制剂市场排名第一的是URSAPHARM(市 场份额超过50%)。然而，这两类干眼病药只能帮助缓解干眼症状和消除炎症，无法有效治疗干眼病，甚至 还带来了一定的副作用。而在世界市场，目前有2 款产品获美国FDA 批准用于治疗干眼症:Allergan 公司 的环孢素A 滴眼液Restasis 和诺华的小分子整合素拮抗剂Xiidra(原为Shire 研发，后被诺华以53 亿美元收 购)。在欧洲虽然盐酸四氢唑啉滴眼液Systane 占据主要市场，但也有环孢素制剂已经上市。3)市场规模: 根据IMS 数据，2017 年美国干眼病市场规模为23.7 亿美元，其中Restasis19.12 亿，Xiidra4.41 亿，Systane2,100 万。2017 年欧洲干眼病市场规模约为2.2 亿美元，其中盐酸四氢唑啉滴眼液Systane 占据98%的市场份额。 然而，据Transparency Market Research和Market Space 数据，中国干眼症市场规模2018 年仅为1.46 亿美元。 因此，中国与美国的干眼病的市场规模仍有较大差距，未来国内的干眼病市场仍有很大的发展潜力。

2、抗炎抗氧化的干眼病用药具有更好的治疗作用，发展前景更为广阔。干眼病用药主要包括人工泪 液、角膜修复药、促黏液蛋白分泌药、抗炎药和抗氧化药，其中抗炎抗氧化药的治疗效果最好。2003 年首 款抗炎干眼病用药环孢素A 眼用乳剂(Restasis)上市。在抗炎干眼病用药上，目前全球干眼病治疗的最主 要用药:艾尔建的环孢素A 眼用乳剂Restasis 和诺华的Lifitegrast 滴眼液Xiidra 都是通过消除炎症以达到干 眼病的治疗作用。Restasis 主要是通过抑制泪腺腺泡细胞核结膜杯状细胞的凋亡，促进淋巴细胞的凋亡，抑 制眼表炎症。Xiidra 则可与白细胞表面的淋巴细胞功能相关抗原-1(LFA-1)结合，阻断LFA-1 与其同源配 体胞间粘附分子-1(ICAM-1)的相互作用，防止炎症发生。在抗氧化干眼病用药上，亿胜生物科技的SKQ1 眼科用药在美国已经进入到临床III期。SKQ1 可进入ROS 聚集最多的线粒体内清除ROS，通过靶向阻断眼 部氧化应激反应，可在减轻炎症反应的同时改善眼组织退化、泪液质量下降等问题。

3、国内外干眼病市场竞争格局良好，多家企业布局创新干眼病用药

(1)国外干眼病市场群雄并起，创新干眼病用药未来可期

国外已有四家企业成功研发出对干眼病有更好治疗作用的眼科用药，竞争激烈。1)艾尔建的环孢素A 眼用乳剂Restasis 在2003 年获FDA 批准上市，是世界首款对干眼病有更好治疗作用的眼科用药，目前仍 占据超过40%的市场份额。2)诺华的Lifitegrast 滴眼液Xiidra 在2016 年获FDA 批准上市，是世界首款用 于干眼病治疗的小分子整合素抑制剂。3)参天制药的环孢素仿制药Ikervis2015 年获欧盟委员会(EC)批 准，是欧洲首款环孢素制剂。4)印度太阳制药的Cequa 获FDA 批准用于干眼症患者的治疗，是首个也是 唯一一个结合了环孢素A 和纳米胶束技术的干眼症治疗药物。这种创新性的纳米胶束配方允许环孢素A 分 子克服溶解度方面的挑战，穿透眼睛的水层，并能防止活性亲脂性分子在渗透之前释放。

(2)国内干眼病市场竞争呈现“2 超”局面 兴齐眼药与亿胜生物科技是国内干眼病眼科用药的领先企业。兴齐眼药的干眼病药物包括两种:1)兹养眼用凝胶用于神经麻痹性角膜炎，暴露性角膜炎等原因引起的干眼症，是一种处方药。2)盈润滴眼液用 于滋润泪液分泌不足的眼睛，是一种非处方药。但是，目前兴齐眼药对干眼病新药的研发较为缺乏。亿胜 生物科技干眼病用药包括四种:1)贝复舒滴眼液是全球首个上市的rb-bFGF 滴眼液，用于轻中度干眼病; 2)贝复舒眼用凝胶用于角膜损伤性干眼病。3)不含防腐剂的玻璃酸钠滴眼液于2008 年上市，对眼睛无刺 激性。4)SKQ1 是2018 年7 月亿胜生物科技与生物科技公司Mitotech S.A.全球共同开发的干眼病新药，目 前公司投资1650 万美元用于SkQ1 滴眼液在美国FDA 进行的第一阶段III期临床试验。

5.5.2 AMD:老年人致盲主因，抗 VEGF 抑制剂推动市场快速增长

1、2014 年AMD 全球患者数超1.7 亿，wAMD(湿性AMD)在欧美发达国家已成为55 岁以上人群失 明的首要原因。

年龄相关性黄斑变性(AMD)又称为老年黄斑变性，是一种视网膜黄斑区的退行性病变。AMD 分为 湿性AMD(存在脉络膜新生血管、视网膜色素上皮脱离和盘状纤维化等)和干性AMD(存在软性玻璃膜 疣、地图状萎缩等)，湿性AMD(wAMD)相较干性AMD 对视力有更严重的损害，包括导致更快的视力 下降，以及更高的致盲率。wAMD 占AMD 总病例数的10%-15%左右，但导致了80%-90%由AMD 致盲的 病例，干性AMD 可能转化为湿性AMD。受到全球人口增长和老龄化加剧的影响，全球范围内AMD 的病 例数呈明显增长趋势。根据2014 年发表在《柳叶刀》上的研究，2014 年AMD 全球患者数超1.7 亿，全球AMD 总患病率为8.69%。不同地理区域人群中AMD 患病率也存在差距，欧洲人群患病率为12.3%，亚洲 人群患病率7.4%。根据此研究的预测，2020 年全球AMD 病例数将达到1.96 亿，2040年将增加到2.88 亿。AMD 在欧美国家发病和致盲形势更为严重，以美国为例，根据NIH 数据，美国2010 年AMD 患病人数达207 万人，预计2030 年患病人数超366 万人。另外，美国因AMD 致盲的患者超过青光眼、白内障、糖尿病视网膜病变(DME)三种常见眼病致盲总和。

2、抗VEGF 药物推动wAMD 治疗快速发展，预计2023 年国内wAMD 用药市场空间可达68.7 亿元(1)抗VEGF 药物占据全球抗新生血管眼药95%以上市场份额，推动 wAMD 治疗快速发展

抗VEGF 药物已成为包括wAMD 在内的眼底新生血管病主要治疗药物，占据全球95%以上市场份额， 国内市场份额达99%，2017 年雷珠单抗和康柏西普进入医保后同比增速分别提升14.39 和3.73 个百分点。1)wAMD 药物全球市场规模达72.6 亿美元，国内市场规模达1.41 亿美元:根据IMS 样本医院数据，全球 市场上:全球样本医院抗血管生成眼药市场增长趋势明显。2018 年市场规模达72.6 亿美元，同比增长17.5%。 其中雷珠单抗占据55%份额，阿柏西普占据40%市场份额，维替泊芬占1%，其它药物占4%，抗VEGF 药 物雷珠单抗及阿柏西普总占比达95%，占据包括wAMD 在内的抗血管生成眼药的绝大多数市场份额。国 内市场上:国内样本医院抗血管生成眼药市场持续快速增长。2018 年达1.41 亿美元，同比增长36.1%。其 中雷珠单抗占据51%份额，康柏西普占据46%份额，阿柏西普占据3%市场份额，抗VEGF 类药物占据包 括wAMD 在内的抗新生血管眼药市场99%的份额，占据绝对主导地位。2)wAMD 药物进入医保目录后销 售额增速提升。从渗透情况来看，2017 年雷珠单抗和康柏西普对wAMD 的治疗进入国家医保目录，大幅 降低患者用药负担(按推荐治疗方案计算，康柏西普年治疗费用由40350 降至17760 元，雷珠单抗费用从11.7 万元降低至52400 元)，加入医保后，2018 年雷珠单抗销售额同比增速提升14.39 个百分点，康柏西普 销售额同比增速提升3.73 个百分点，预计对wAMD 患者的大幅减负将在之后数年大幅提高wAMD 患者的 治疗渗透率，持续推动国内抗VEGF 药物用于wAMD 的整体市场规模的增长。

(2)提高疗效及顺应性是AMD 新药未来发展的趋势

通过新靶点或多靶点的开发或联用等提高药物疗效并提高患者对药物的反应是wAMD 药物研发的一 个重要方向。尽管目前抗VEGF 类治疗wAMD 药物一般具有较明显的疗效，但也存在部分患者对药物反 应不佳。如临床使用中部分患者对VEGF 靶点药不敏感，在多针注射后仍不能显著提高视力。针对此问题， 开发出新靶点或同时作用于多靶点的药物是目前一个研发方向，如血管生成素Ang-2 靶点。Ang -TIE 通路 被认为可作为治疗干预系统，可能是血管生成和炎症通路的重要环节。目前在研产品RG7716 产品，即同 时抑制Ang-2 和VEGF-A 靶点，有望减少用药频次并提高疗效，已处于临床三期。另外，抗内皮生长因子 与抗VEGF 联用，抗补体与抗VEGF 双特异性抗体的多靶点联用方法目前均有临床项目在研。

基因治疗可能更根本地从基因层面实现精确的治疗目标，可通过一次性治疗减少对抗VEGF 频繁注射 的依赖性。如现在在研产品RGX-314，使用腺相关病毒来提供相关基因，这种基因编码的蛋白质可以中和VEGF 活性，由此可以对抗因新血管而引起的视力丧失并减少对抗VEGF 眼内注射药物的需求。另一个在 研基因疗法项目ADVM-022，以单次玻璃体内注射方式给药的形式，使用一种携带一个阿柏西普解码片段 的载体微管(AAV.7m8) ，其目标是提供持续的、达到治疗水平的阿柏西普，并最小化注射抗-VEGF 的负担。

改变给药途径可提高治疗的顺应性和方便性，是另一研发方向。目前阿柏西普、雷珠单抗和康柏西普 给药方式均为玻璃体内多次注射，能较为精准地被目标作用部位吸收。但玻璃体内注射有一定的风险，且 注射后有防止感染等护理需求，从方便性和患者顺应性上来说有提升空间。因此改变给药方式为口服或滴 眼液等方式是研发方向。

干性AMD 治疗仍缺少有效方法，通过干细胞移植治疗是一研发趋势。尽管干性AMD 致盲率较低，治疗药物需求不及wAMD 迫切，但目前干性AMD 仍缺少有效的治疗方法。因此，针对干性AMD 治疗的 方法也是AMD 治疗研发领域的研发趋势。目前比较前沿的研究是通过干细胞的移植治疗晚期干性AMD 也有通过基因治疗的手法抑制此病的发生及发展。

(3)预计2023 年国内wAMD 用药市场空间可达68.7 亿元

我国目前AMD 治疗渗透率不高，市场仍有较大发展空间。由于干性AMD 目前无有效治疗药物上市， 因此仅估算wAMD 治疗市场空间，参考我们的报告《干眼病“蓝海”待掘金，AMD 用药迈入新征程》，预 计我国2023 年wAMD 市场空间在中性情况下约为68.7 亿元。

3、国外 AMD 市场以诺华(罗氏)与再生元(拜耳)为龙头，国内以康弘药业为首加紧研发

在国外AMD 市场上，诺华与罗氏凭借雷珠单抗、再生元与拜耳凭借阿柏西普成为AMD 领域的霸主。

1)诺华和基因泰克(2009 年被罗氏收购)合作开发了世界首款用于治疗AMD 的VEGF 抑制剂雷珠单抗， 在2006 年产品获FDA 批准后市场表现较好，诺华和罗氏也凭此成为wAMD 治疗药物的龙头，目前在国外 获批适应症DME、RVO、wAMD、DR、MYOPIC-CNV。2)2011 年由再生元开发的阿柏西普获FDA 批准 上市，目前国外获批适应症为wAMD、CRVO、DME、DR，拜耳取得除美国外全球销售权。产品上市后市 场表现良好，迅速挤压市面上包括雷珠单抗在内的其他产品，使再生元和拜耳成为wAMD 市场的又一龙 头。虽然目前诺华(罗氏)在wAMD 市场上被再生元(拜耳)赶超，但诺华已布局新一代AMD药物RTH285。 其主要成分是抑制VEGF 受体活化的人源化单链抗体片段，今年已进行三期临床试验的补充试验，证明新 药物在最佳矫正视力(BCVA)上对阿柏西普的非劣效性，以及在视网膜积液减少上更具优势，上市可期。 罗氏也已布局RG7716 产品，同时抑制Ang-2 和VEGF-A 靶点，有望减少用药频次并提高疗效，已进入临 床三期。因此，总体上国外AMD 市场诺华(罗氏)和再生元(拜耳)是毫无疑问的领导者。

(2)国内AMD 市场:康弘药业遥遥领先

康弘药业为国内AMD 治疗领域的龙头，康柏西普具有广阔的发展前景。康弘药业是国内AMD 治疗 领域的领跑者，拳头产品康柏西普在2013 年成功获批为国内I 类生物创新药，并凭此成为国内AMD 治疗 领域的龙头。此外，康弘药业已取得康柏西普美国三期临床试验批件，并在国内布局了用于息肉状脉络膜 血管病变(临床IV期)、RVO(临床III期)、继发于视网膜静脉阻塞的黄斑水肿(临床II期)、角膜新生血管(临床I期)的临床研究，有望获批更多适应症并打开国内外相关病症的眼科用药市场，保持其龙头地位。

5.6 投资策略:推荐研发实力较强的企业：略

6. 医疗器械企业青睐科创板，重点关注体外诊断与 病理诊断

除药品以外，医疗器械也是生物医药行业中的重要领域之一。医疗器械行业随着我国经济的快速发展， 人口老龄化的不断加深以及医疗保险覆盖率的提高而迅速增长，成为国家重点支持的战略新兴产业。在政 策红利和技术创新推动下，可采用国产技术实现进口替代的体外诊断相关企业以及可满足临床需求的病理 诊断企业值得关注。

6.1 体外诊断行业进口替代空间巨大，临床需求推动病理诊断高速发展

随着我国人口自然增长、医疗水平提高和人口老龄化程度提高，医疗器械市场需求持续提升。2018 年 中国医疗器械市场规模达5300 亿元，同比增长19.86%，预计未来5 年复合增长增速为15-20%，远超5.6% 的全球增速。

为了进一步压缩流通成本，降低医耗虚高价格，国家近年对医疗器械招采要求趋严。在医耗控费降价、DRGs医保付费等制度的推进过程中，医疗器械领域高值耗材降价首当其冲。一是高值耗材类别在医疗器 械中相对容易标准化，二是高值耗材降价对医院盈利能力影响较小，降价压力能部分转嫁到流通环节。而 体外诊断相关耗材由于类目规格多样且国产价格较低便于进口替代，暂时较少受到政策波及。政策鼓励及 旺盛的临床需求则极大促进病理诊断行业的发展。

医疗器械领域体外诊断及病理诊断行业将迎来历史性发展机遇。政策层面，一方面分级诊疗、鼓励社 会办医等多项政策促使体外诊断及病理诊断需求放量，另一方面在医耗控费降价的大背景下，医疗器械领 域高值耗材降价已成定局，行业洗牌来临，体外诊断受政策冲击较小;病理精确诊断的优势将随DRGs 医 保付费制度的推行而凸显。行业层面，以技术创新及产业链成熟为基础，资本市场扶持为推力，进口替代 成为体外诊断新的发展逻辑。病理资源急缺，需求驱动下病理诊断中心相继建立，病理诊断收费标准逆势 提升。体外诊断及病理诊断行业由于政策支持、质优价适、需求刚性及技术创新等原因得以稳步增长，快 速发展机遇已经来临。

6.2 2019 年体外诊断市场规模可达 700亿元，科创板受IVD 相关企 业青睐

6.2.1 2019 年体外诊断市场规模预计 700 亿元，国产替代空间巨大

AlliedMarketResearch 的研究数据显示，人口不断增长、肿瘤和慢性疾病等患病率提高以及IVD 技术的 不断创新升级，推动全球整个IVD 行业以4.79%的年复合增长速度前进。尽管整体规模相对较小，但我国IVD 行业发展迅猛。2015 年以来国内IVD 行业的年均增速都在20%左右，远超全球年均水平，预计2019 年将达到700 亿元的市场规模。

与全球相比，国内IVD 竞争格局分散，主要划分为3 个梯队，进口替代空间广阔。第一梯队是在2015 年占据36.8%的市场份额的5 大海外巨头，他们的技术先进、检测精度高，覆盖了国内众多三甲医院等市 场，每家公司在国内IVD 市场占比均在5%以上。位列第二梯队的是迈瑞医疗、科华生物、达安基因等优 质体外诊断企业。这些企业尽管在市场规模、产品技术方面尚不如国际巨头，但发展飞快。第三梯队主要 是国内中小型IVD 相关企业，他们市场占有率较低，规模效益不明显。在政策、技术、品牌、性价比、渠 道等多方驱动下，未来进口替代将成为IVD 行业的发展逻辑。

6.2.2 IVD 相关企业一级市场融资并购频繁，科创板申报备受青睐

一级市场体外诊断公司融资火热，分子诊断一枝独秀。我们盘点出2018 年及 2019 年上半年体外诊断 一级市场已披露融资金额且规模达到5000 万人民币以上的融资事件共计 19 起，总金额 49.05 亿元，一级 市场 IVD 公司的潜力巨大。2019 年上半年达到 5000 万人民币以上的总体融资规模与 2018 年上半年持平， 尽管数目仅有 3 起，同比减少 62.5%，但单笔融资金额增加。除未披露融资金额的融资事件外，燃石医学 共融资 8.5 亿，占据 2019 年上半年最大融资额。科美生物获华兴医疗产业基金、君联资本20 亿元投资成 为 2018 年度最高融资额。19 起融资大部分归属于分子诊断及 POCT 细分领域，分别占所有融资事件的 84.2%及 10.5%。2017 年分子诊断公司占获投公司比例也为最高，达到 83%。分子诊断成为近年持续受投 资机构青睐的 IVD 细分领域。

2018 年一级市场IVD 板块10 起大额并购，并购金额高达31.03 亿元。2018 年一级市场的IVD 公司并购非常活跃，超过5000 万的并购有10 起，并购总额高达31.03 亿元。其中生物梅里埃以1.85 亿欧元收购 长光华医54%的股权引起资本界轰动。而2019 年上半年最受瞩目的并购事件当属IVD 分销商华检医疗以12.34 亿元收购威士达。这些大额并购一方面说明由于冲刺A 股难度加大迫使一级市场的一些优质IVD 相 关企业走向并购整合道路，另一方面也说明了某些一级市场IVD 相关企业的高质性，其价值尚待发掘。

2019 年上半年无IVD 相关企业登陆主板，科创板广受青睐。相对于2017 年的IPO 浪潮来说，2018年 IPO 审核数量显著下降，同比降低70.79%;从过会率上看，2018 年申请IPO 企业的过会率显著下降。2018 年IVD 相关企业中仅迈瑞医疗及明德生物两家成功登陆A 股，而2019 年上半年无体外诊断企业IPO 过 审。鉴于IPO 的审核趋严与IVD 行业集中度过低的现状，IVD 行业加速整合将是必然趋势，预测将会促 进更多融资并购事件的发生。

5 家IVD 相关企业冲击科创板。与主板IPO 遇冷形成对比，截止到 2019 年 6 月 23 日，上交所科创板 已有 5 家体外诊断相关企业获受理，占受理企业总数的 4.03%。5 家 IVD 公司主营业务集中在免疫、分子 诊断及 POCT。这 5 家企业最新年报披露营业收入均在 1 亿元以上，营收增长保持在 20%以上，而归母净 利润增长则在 40%以上。这些企业均具有自主知识产权的核心技术并保持科研成果产业化的能力，如在科创板上市市值会进一步上升，实力不容小觑。

6.2.3 23 家 IVD 上市公司 2019Q1 营收增长 20.76%，行业马太效应凸显

主板IVD 相关企业2019 年Q1 营收高速增长，免疫诊断、分子诊断及POCT 表现抢眼。A 股23 家 体外诊断相关企业在2019 年Q1 的表现不俗，营业收入135.55 亿元，同比增长20.76%，归母净利润22.31 亿元，同比增长19.73%。在细分领域上，3 家免疫诊断、4 家分子诊断以及3 家POCT 企业的归母净利 润增速分别为21.96%、54.91%以及28.31%，表现尤为突出。由于达安基因受子公司业绩拖累和三诺生物 受投资损失增加等因素影响其营收及利润增速，与该细分领域整体增速趋势不符，我们因此在后续统计 时剔除。行业发展成熟的生化诊断领域营收同比增长5.54%，归母净利润仅增长2.27%。这是由于生化诊 断产品的国产替代率较高，产品同质化严重，行业竞争及降价压力大所致。

新三板IVD 相关企业营收、归母净利润增速显著低于主板企业，行业马太效应凸显。由于目前仅有6 家新三板IVD 公司披露2019 年一季报，只占全部新三板IVD 相关企业的10.2%，不能代表新三板IVD 相 关企业整体的营收状况。因此我们剖析了 59 家新三板体外诊断相关企业 2018 年度报告的财务数据，并与 A 股企业做横向对比。从规模来看，新三板企业营业收入及归母净利润规模均显著小于主板企业;而从增 长速度来看，新三板企业的营业收入增速与主板企业相比进一步减少，而归母净利润增速更是显著低于主 板企业。

体外诊断相关企业形成强“马太效应”格局的主要原因在于:1.体外诊断行业竞争激烈，产品种类繁 杂，质量良莠不齐。随着产业链终端的医院对体外诊断产品质量要求提高，龙头企业相对过硬的产品质量以及树立的品牌优势更能满足医院的采购需求; 2. 龙头企业通过巨大的研发投入促进技术创新和市场培 育，通过搭建一体化诊疗服务平台，形成产业联动，增强了可持续发展的增长驱动力;3.上市龙头企业借 力资本市场获得更多资源，头部效应促使龙头公司在市场竞争中的优势更为凸显。

6.2.4 IVD 各细分领域发展不一，化学发光、分子诊断和POCT 最具前景

我国体外诊断行业经历了从最初的产品引进阶段、开始自主生产阶段到快速成长阶段。目前行业正处 于快速增长期，保持了年均20%左右的增速。生化诊断、免疫诊断、分子诊断是目前IVD 的三大领域，分 别占据38%、19%及15%的市场份额，总占比超70%。POCT 近年发展迅猛，营收及利润增长强劲，大有 赶超之势。

6.2.4.1 免疫诊断:化学发光造就体外诊断规模最大细分领域，国内市场增速达 15%

免疫诊断是利用抗原抗体间的特异性免疫反应来测定免疫状态和蛋白含量的诊断方法。由于其灵敏度 高和品类丰富，被广泛应用于医院、疾控中心、体检中心等机构进行肝炎、性传播疾病及肿瘤等疾病的检 测。

近年来，随着技术更新迭代以及对检测灵敏度要求的提高，免疫诊断已经成为我国IVD 市场规模最大 的细分领域。2016 年，国内免疫诊断市场规模已经超百亿，预计2019 年到2020 年依旧可保持15%的稳定 增长。

过去应用最广泛的酶联免疫诊断凭借价格优势以及对检测环境要求低从而占据了免疫诊断的中低端 市场。而化学发光免疫诊断技术以全自动、精准定量、检测快等优势后来居上，迅速抢占了中高端市场， 并逐渐替代酶联免疫诊断技术。相对于发达国家92%的占有率，化学发光仍有进一步的增长空间。

化学发光市场的竞争已经形成明显的三个梯队:以罗氏、雅培、贝克曼以及西门子为代表的海外龙头 凭借前期的技术积累及市场推广占据了80%以上的市场份额，而国内的新产业、安图、迈瑞以及迈克紧随 其上，位列第二梯队，众多中小型企业发展速度极快，形成了第三梯队。

尽管国产化学发光市场大都被国外公司垄断，但有三大推力促使国内化学发光企业高速发展。一，国 内免疫诊断市场容量大，目前已有接近200 亿的存量市场，随着酶联免疫的迭代以及进口产品的替代，化 学发光市场还在高速扩容;二是化学发光应用范围广，可以在医院、体检中心等不同的应用场景检测多种 疾病，随着肿瘤及各种内分泌疾病等的患病率攀升，这种需求将会扩大;三，国家分级诊疗及鼓励社会办 医等政策推动基层检验需求爆发。

6.2.4.2 分子诊断:行业发展最前沿，25%的行业增速领跑 IVD 行业

分子诊断的基本原理是运用基因测序、PCR 以及基因芯片等技术来检测机体遗传物质的结构是否变化、 表达量及功能是否异常，对疾病的预防、预测、诊断、治疗和预后具有重要意义。目前已经发展成为IVD 领域最前沿、检测精密度最高的技术，广泛应用于肿瘤诊查、产前筛查等领域。

我国分子诊断市场正处于发展前期，规模较小但增长迅速。分子诊断市场从2010 年只有12 亿元迅速 增长到2016 年接近50 亿元，年均增速超过 25%，预计在2019 年达百亿规模。

分子诊断备受资本方青睐。我们统计了2018 年至今分子诊断领域超过5000 万元的融资共21 项，合计44.41 亿元。其中数额过 2 亿元的有燃石医学的8.5 亿元融资、泛生子生物的4 亿元融资、康立明生物的3 亿元融资、臻和科技的2.1 亿元融资、鹍远基因的6000 万美元融资、瀚海基因2.18 亿元融资以及中优精准 医疗的5.37 亿元融资;另一方面，融资多发生在早期融资阶段(A 轮及以前)，足见资本市场对分子诊断 行业的信心和青睐。

6.2.4.3 POCT:受益政策，以便捷性优势拉动强势增长

POCT，也称即时检验(point-of-care testing)，指在病人旁边进行的临床检测及床边检测，通常不一定 必须由临床检验师来操作，省去标本在实验室检验时的复杂处理程序从而快速得到检验结果的一类新方法。 我国POCT 市场规模从2013 年的4.8 亿美元迅速发展到2018 年的14.3 亿元，复合增速高达24%, 预计未 来几年随着基层卫生建设的需求将会推动行业保持20%的年复合增速快速成长。

国内POCT 行业集中度低。我国POCT 市场尚在发展初期，检测项目相对简单且技术要求不高，竞争 格局分散。目前海外巨头罗氏、强生和雅培等在市场占比较高，渗透还未饱和;国内POCT 企业如三诺、 万孚以及基蛋等在POCT 市场也拥有一定地位。

分级诊疗政策强力推动，POCT 受益快速增长。2015 年 9 月，国务院办公厅印发《关于推进分级诊 疗制度建设的指导意见》，提出建立“基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动”的分级诊疗模式。目前， 我国已初步建立了分级诊疗体系，以基层为重点配置医疗资源，80%以上的居民15 分钟内就能到达最近的 医疗点。POCT 产品凭借操作便捷和检测快速的特性将在分级诊疗体系建设中发挥重要作用。

1)三级医院:三级医院患者将分流至下级医院，检验标本量相应减少，催生POCT产品补充替代大 型仪器的需求。同时，在急诊科、麻醉科、ICU、心脏介入导管室、内外科病房等场景中，都将有更多种 类的POCT产品投入使用。

2)二级医院及基层医疗机构:由于引入了更多常见病、多发病、慢性病的患者，检验需求大大提升。POCT 产品将发挥其最佳特性，满足缺乏大型诊断设备的医疗机构的检验需求，有效提高基层医生的工作 效率。

6.3 病理诊断方兴未艾，AI辅诊好风借力

病理诊断是一种基于图像信息的诊断方式，被誉为疾病诊断的“金标准”。由于自动化程度较低，病理 医生缺乏等原因，病理诊断行业在我国发展受限。通过图像识别技术，AI 助力病理转向数字化诊断，能有 效提升病理诊断效率。AI 对病理行业的赋能有望突破行业瓶颈填，补近 7 万人的病理医生缺口，解决病理 行业供给严重不足、医疗资源分配不平衡的问题，极大的促进分级诊疗的落地。

6.3.1 病理诊断不可或缺，供需失衡发展掣肘

病理诊断，疾病诊断的“金标准”，是确诊癌症的必需手段。病理诊断是一种通过显微镜对组织、细胞 进行观察作出诊断的方法。病理诊断是由病理医生通过显微镜观察疑似病灶部位的细胞形态、组织结构、 颜色反应等情况作出诊断，是疾病确诊的金标准。检验科通过分析体液中的细胞代谢产物、细胞数量、抗 体-抗原反映情况等指标对疾病作出推理诊断;影像科通过对身体器官的扫描成像观察器官的形态改变、是 否有异常影像信号等作出推理诊断。检验和影像往往作为临床的辅助诊断手段或疾病的前期筛查，最终的 诊断需要病理科作出。

与潜在需求相比，我国病理资源极度短缺。根据北京协和医院《2015 年国家病理科医疗质量报告》统 计数据，2014 年我国病理执业医师及助理执业医师约 1 万人，远低于美国、欧洲等发达国家水平。由于待 遇、工作量及培养周期等因素造成我国病理医生极度短缺，经测算我国病理医生缺口多达7 万人。病理医 生的供需失衡极大限制了病理行业的发展以及基层诊疗水平的提高。

绝大部分病理医生集中于二级以上医院，基层病理资源尤为匮乏，无法开展后续诊疗。根据北京协和 医院《2015 年国家病理科医疗质量报告》，约 62%的病理医生就职于三级医院，约 37%的病理医生就职于 二级医院，就职于一级医院的病理医生仅为1%左右，基层病理医生匮乏导致基层医疗机构没有病理诊断 的能力，只能将患者转诊到大医院进行后续诊疗或者采取保守治疗。病理 AI 远程诊断或独立实验室可帮 助基层医疗机构进行病理诊断，解放病理医生的大脑和双手，使基层医疗机构具备了开展后续诊疗的条件。

6.3.2 病理诊断市场预计 500 亿元，癌症筛查增长放量

病理诊断中心设置及病理诊断收费逆势提升促进病理诊断发展。2016 年底，国家卫计委陆续印发 4 类 包括病理诊断中心在内的独立设置医疗机构的基本标准和管理规范，有利于推动病理资源的合理配置，缓 解供需紧张的矛盾。病理诊断收费各地区并不相同，以广东省为例，根据广东省政府披露的《广州市公立 医疗机构医疗服务项目和价格》，病理诊断是逆势提升收费标准的医疗检验项目。在检验控费的大趋势下， 生化发光、免疫学、基因组学等检验项目的平均收费标准均有7% - 8%的降幅，病理诊断项目的平均收费 标准逆势提升29.61%，体现政策对病理诊断发展的支持，长期利好病理诊断行业发展。

病理诊断中组织病理与细胞病理应用最广，前者为有创检查，多用于癌症等疾病的确诊与术中诊断; 后者为无创或微创检查，适用于癌症普查，目前以妇科宫颈癌筛查(TCT)为主。病理收费标准依各省市 政府规定有所不同，以广州市为例，组织病理中组织活检、冰冻切片收费标准分别为138 元、450 元;细胞 病理中适用妇科宫颈癌筛查的液基薄层细胞制片术(TCT)收费标准为216 元。

根据每年癌症新增病例推算，组织病理潜在市场规模约为25 亿元。根据全国肿瘤登记中心发布的统计数据，2015 年全国癌症新增病例为 429.16 万例。以广东省组织病理收费标准进行计算，假设每个病例 各进行 1 次术前组织病理确诊及术中冰冻切片诊断，组织病理术前确诊潜在市场约为6 亿元，术中冰冻潜 在市场约为 19 亿元。

细胞病理主要应用于妇科体检中的宫颈癌液基薄层细胞学检查(TCT)，根据适龄人口推算，潜在市场规 模约为441.72 亿。根据《中国癌症筛查及早诊早治指南》中建议:经济发达地区，宫颈癌筛查起始时间为25-30 岁，经济欠发达地区为25-40 岁，终止时间为65 岁，间隔为每年1 次细胞学检查，连续2 次正常延 长间隔时间至3 年;连续2 次细胞学检查正常且HPV 呈阴性，可延长间隔时间至5 –8 年。根据Wind 数 据，2017年我国女性人口总数约为6.79 亿，其中25 –65 岁女性人口占比约为60.25%，据此估算适龄女性 约为4.09 亿，以每人年均0.5 次TCT 检查计算，细胞病理潜在市场规模约为442 亿元。

6.3.3 AI 助力病理诊断发展，病理 AI 行业处于发展初期

病理AI 是通过人工智能算法，对数字化的病理切片进行诊断。病理AI 属于AI+医疗领域的医学影 像诊断细分领域，应用于疾病的诊疗环节。病理AI 主要适用的技术包括数字化成像、图像识别、人工智能 算法等，是人工智能结合医疗行业的重要分支。在政策扶持与资本助力下，病理AI 行业有望填补近7 万 人的病理医生缺口，解决病理行业供给严重不足、医疗资源分配不平衡的问题。

目前国内 AI 病理行业主要由上游的硬件设备、试剂生产商，中游的病理专家和智能算法软件开发企 业，以及下游的医院、疾控中心和独立实验室等应用终端构成。

病理 AI 上游企业以安必平、鸿琪科技、福怡股份(870084.OC)为代表，主要提供病理检测试剂及病理智能诊断标准化前处理设备等服务。中游企业如迪英加、视见科技、图玛深维等在病理、影像、放疗诊 疗领域具备成熟医学影像分析软件平台，拥有相关核心算法与技术实力。2018年由阿里健康牵头，兰丁高 科、图玛深维等 12 家医疗健康AI 企业共同建立面向医疗 AI 行业的第三方人工智能开放平台。医院以及 金域医学、华银健康等第三方检测平台等构成了病理AI 行业下游的应用终端，通过提供海量临床病理数 据与产业链上游企业密切合作，进一步推进病理诊断的信息化、自动化和智能化。

此外，兰丁高科通过全方位打造从硬件设备、全自动智能化诊断筛查系统到第三方病理诊断中心，实 现了一站式病理诊断服务的全覆盖。麦迪医疗是麦克奥迪(300341.SZ)全资子公司，专注病理切片数字化 扫描与应用系统、数字病理远程专家诊断、细胞 DNA定量分析系统等技术支持与医疗诊断服务。

6.3.4 病理 AI 受一级市场青睐，融资活跃

根据公开数据资料显示，近年来病理 AI 行业投融资活跃，资本大量进入。2018 年至今，国内医疗AI 公司共获得31 次融资，总金额(剔除金额不明的融资)达15.10 亿元。在已知金额的12 起融资事件中，金 额最大的一笔是泛生子生物于2018 年1 月获鹏瑞集团等4 亿元C 轮融资，其次是推想科技于2018 年3 月 获襄禾资本等3亿元C 轮融资，视见医疗获得2 次融资，共获融资1 亿元。